🔥腾讯Q2预付500亿锁内存，Harness付费毛利比肩MaaS

腾讯Q2预付逾500亿元人民币锁定当前及下一代内存芯片。9月3日汇丰NDR路演中，首席战略官James Mitchell披露，管理层将此次采购定性为「约每五年发生一次」的部分一次性支出，目的是以具吸引力价格解决供应瓶颈。

资本开支节奏上，Q2主要跃升已完成，2026全年capex约2124亿元（vs 2025年1127亿，+88%），预付款或延续至Q3、Q4起趋于正常化——汇丰认为Q2已成为新的常态基准，但存在上下波动空间。

对投资人而言，Harness付费用户推理毛利率比肩MaaS、付费Token消耗2x+免费用户，叠加自研模型节奏加快至每两月一版，长期利润率结构改善的路径正在清晰化。

capex跃迁：Q2完成主要跃升

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│2025年     │2026Q1     │2026Q2            │2026Q3-Q4     │
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│1127亿     │持续投入   │预付 500+亿       │趋正常化      │
│基准       │           │主要跃升完成      │部分一次性    │
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│           │           │锁当前+下一代     │5 年一次支出  │
│           │           │解决供应瓶颈      │              │
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预付500+亿锁定当前及下一代内存芯片解决供应瓶颈，是5年才发生一次的部分一次性支出。汇丰预计腾讯2026全年capex约2124亿元，较2025年的1127亿大幅增加——Q2已完成主要跃升，Q3、Q4起预付或趋正常化。

Harness vs MaaS：押长期还是吃短期

管理层选择把长期资源优先投向Harness与混元训练，而非当前回报最高的MaaS（毛利率约40%）：

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│Harness：长期上行     │         │MaaS：短期高回报      │
│                      │         │                      │
│付费推理毛利 = MaaS   │         │当前毛利率 ~40%       │
│付费 Token 消耗       │         │当前回报最高          │
│  2x+ 免费用户        │         │                      │
│                      │   ⚖     │训练 → 推理迁移       │
│收入 + 毛利率         │         │模型厂商自建算力      │
│  双上行空间          │         │  降云分发依赖        │
│                      │         │                      │
│管理层：长期资源优先  │         │未来面临              │
│  投向 Harness        │         │  结构性压力          │
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天平的两端是不同时点上的最优：MaaS当前享受~40%毛利，但训练→推理迁移与模型厂商自建算力降云分发依赖，未来面临结构性压力；Harness付费推理毛利率已与MaaS持平，付费Token消耗2x+免费用户，收入与毛利率具备双上行空间。

自研模型：节奏从推迟到加速

团队重组曾致研发推迟6-9个月，新统一汇报架构下模型发布已加快至每两个月一次：

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│团队重组    │新统一架构    │HY4 preview   │WorkBuddy     │
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│研发推迟    │模型发布      │代码能力      │引导至 HY3    │
│6-9 个月    │每 2 月一次   │大幅提升      │规避第三方    │
├────────────┼──────────────┼──────────────┼──────────────┤
│            │              │承接          │不可用        │
│            │              │CodeBuddy     │风险          │
└────────────┴──────────────┴──────────────┴──────────────┘

HY4 preview代码能力大幅提升、可承接CodeBuddy请求，填补此前缺乏强自研代码模型的空缺；WorkBuddy可引导用户至HY3，以规避第三方模型不可用风险——双轨并行降低对外部模型的依赖。

决策矩阵：短期毛利 vs 长期上行

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│决策                │短期影响          │长期影响            │
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│维持 MaaS 优先      │享受 ~40% 毛利    │错过长期上行        │
│                    │回报即时锁定      │结构性承压加剧      │
├────────────────────┼──────────────────┼────────────────────┤
│Harness + 混元 优先 │短期毛利或下降    │抓住收入+毛利双上行 │
│(腾讯当前选择)      │capex 重投入      │模型节奏加快        │
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腾讯当前选择偏向第二行：短期毛利或下降、capex重投入，但抓住收入与毛利率双上行空间。汇丰维持腾讯买入评级、目标价655港元不变，认可以自研SOTA模型长期改善利润率结构的战略方向。

参考标的

• 腾讯控股（0700.HK）
• 受益于AI需求拉动的内存/存储产业链
• 自研大模型生态：HY系列代码/Coding工具链

风险提示： 所提观点仅做学习交流，所涉标的不作为推荐依据。capex节奏依赖需求侧与产能侧共同支撑；Harness付费用户毛利率上行的可持续性、MaaS结构性承压的实际兑现速度均存在不确定性，仓位与杠杆请结合自身风险承受能力审慎决策。