摘要

小摩基于供应链调研，对英伟达 7 月财季业绩与 10 月财季指引给出显著超预期的预判：

维度 小摩预期 市场一致预期 超预期幅度
7 月财季营收 940–950 亿美元 921 亿美元 ~2–3%
10 月财季指引 1070–1080 亿美元 1045 亿美元 ~3%（25–35 亿美元）

⚠️ 但小摩特别提示：数据上修不是股价关键催化剂——过去四个季度，营收指引平均超预期 4%，股价在随后 7/30 天反而平均下跌 3%/5%。真正的变量是管理层对以下四大问题的解读。

7 月财季：三大业务线拆解

计算业务：GB300 继续爬坡

  • GB300 整机机架出货量将继续爬坡，同时 GB200 仍有尾单出货。
  • 整体机架出货量环比提升约 15%，达到 17,000–18,000 套。

网络业务：增速回归常态

  • 4 月财季超预期高增后，本季度环比增速大概率回落至中双位数区间，与计算业务增速趋于一致。

边缘业务：增速放缓

  • 收入环比实现中高双位数增长（对应同比约 20%，低于 27 财年第一季度 29% 的同比增速）。

10 月财季：Vera Rubin 拉动 ASP 上行

小摩给出对 NVDA 下一季度的展望：

  • 机架出货：延续相近增长节奏，环比提升 13–14%，总量达到 19,000–20,000 套。
  • Vera Rubin（VR）首批：其中包含首批 1,000–2,000 套 Vera Rubin 机架。
  • ASP 抬升：受 VR 产品投放带动，综合平均售价有望抬升 5–10%。
  • 计算业务收入：10 月财季环比实现中双位数增长。
  • 叠加项：网络业务相近水平增长 + H200 对中国出货。
  • 收入指引：1070–1080 亿美元（相对市场 1045 亿一致预期，超预期空间 约 3% / 25–35 亿美元）。

真正决定股价的四大问题

小摩强调：股价更多将取决于管理层对以下四大问题的解读，而非业绩数字本身。

1️⃣ AI 计算领域竞争冲击

  • 竞品：专用 ASIC、AMD、Cerebras 等。
  • 这是始终压制英伟达估值的叙事逻辑——管理层如何定性竞争格局？是否会给出清晰的产品差异化与可持续护城河论述？

2️⃣ 重大基础设施融资协议的底层逻辑

  • 近期公布的重大基础设施融资协议需要管理层解读。
  • 小摩预期管理层或将把这类合作定性为 「基础设施赋能项目」：
    • 底层需求本就客观存在
    • 英伟达仅动用有限的资产背书
    • 结合第三方资本，解决电力、数据中心与融资层面的瓶颈约束

3️⃣ 中国业务：H200 发货弹性

  • H200 GPU 对华出口早已获批，但实际发货推进缓慢。
  • 近期报道显示已开始向部分客户交付产品。
  • 这将成为 10 月财季指引与后续业绩的重要上行弹性来源。
  • 关键弹性测算：每出货 10 万颗，可带来约 30 亿美元增量收入。

4️⃣ Rubin / Rubin Ultra 平台 HBM 规格下调的影响

  • 投资者高度关注规格改动会对营收与毛利率造成多大冲击。
  • 管理层如何量化与解释这一调整？

风险提示

  • AI 计算领域竞争超预期加剧，可能压制估值倍数。
  • 中国 H200 出货节奏仍存在政策不确定性。
  • Rubin 平台 HBM 规格调整对毛利率的实际影响待业绩会披露。
  • 过去四季度业绩超预期后股价反而下跌的规律，提示市场关注点已从「数字」转向「叙事质量」。

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